(06863)的沽空?qǐng)?bào)告。受此影響，輝山乳業(yè)股價(jià)下跌，并于12月16日上午緊急停牌，當(dāng)晚發(fā)布澄清公告。但渾水方面表示，這只是份報(bào)告。 輝山乳業(yè)12月19日9:00起復(fù)牌，午盤報(bào)收2.81港元，股價(jià)回升2.18%。 然而，渾水發(fā)布第二份狙擊報(bào)告。渾水在第二份報(bào)告中稱，將詳細(xì)介紹輝山乳業(yè)的營(yíng)收也存在欺詐現(xiàn)象，國(guó)家稅務(wù)總局的數(shù)據(jù)顯示，“輝山大量虛報(bào)收入”。 智通財(cái)經(jīng)轉(zhuǎn)發(fā)渾水的“沽空?qǐng)?bào)告”和輝山的反擊聲明，以便于投資者了解詳細(xì)情況。 我們沽空中國(guó)輝山乳業(yè)控股(06863)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為它的價(jià)值接近零。我們認(rèn)為輝山就是一個(gè)騙子，在這份關(guān)于輝山的份報(bào)告中，我們將詳細(xì)說(shuō)明我們的結(jié)論以及事實(shí)支撐。 至少自2014年起，輝山通過(guò)虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來(lái)夸大利潤(rùn)率。但我們發(fā)現(xiàn)大量證據(jù)表明，該長(zhǎng)期以來(lái)都是從第三方購(gòu)買大量苜蓿，因此我們毫無(wú)疑問(wèn)地認(rèn)為，該存在財(cái)務(wù)造假。 輝山乳業(yè)在其奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)的資本開(kāi)支也存在欺詐行為，我們估計(jì)夸大程度在8.93億到16億元(人民幣，下同)之間，資本開(kāi)支造假的主要目的可能是為了掩蓋其在收入報(bào)表中的欺詐行為。 輝山楊主席至少?gòu)母`取1.5億元資產(chǎn)，實(shí)際數(shù)字很可能更高。當(dāng)中涉及將一家少擁有四個(gè)乳牛牧場(chǎng)的附屬向一位未披露的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移，此交易未披露。我們確定楊主席控制著這家附屬及相關(guān)牧場(chǎng)。 即使輝山財(cái)務(wù)不存在欺詐，該也似乎處于違約邊緣，因其杠桿過(guò)高。即使以面值計(jì)，該的信貸指標(biāo)也高得可怕。輝山乳業(yè)在2016財(cái)年使用了太多杠桿，其審計(jì)師似乎已經(jīng)停止予其“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”資格。鑒于我們給出該利潤(rùn)具欺詐這一結(jié)論，我們對(duì)明年輝山不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約沒(méi)有信心。有明顯跡象表明該面臨巨大財(cái)務(wù)壓力，包括輝山試圖采用的融資類型以及中止的項(xiàng)目。我們認(rèn)為，該資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方面被大量夸大，因虛報(bào)的利潤(rùn)及現(xiàn)金、高估的生物資產(chǎn)以及某些高度可疑的資產(chǎn)賬戶。 盡管與完全零資產(chǎn)相比，該仍具有“真實(shí)業(yè)務(wù)”，但其巨大財(cái)務(wù)杠桿使得我們認(rèn)為，股票接近無(wú)價(jià)值。在我們看來(lái)，該資產(chǎn)價(jià)值及業(yè)績(jī)報(bào)中的利潤(rùn)被大幅夸大，現(xiàn)金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚，可能還存在其它類似的資產(chǎn)賬戶。評(píng)估輝山真實(shí)的股票價(jià)值，需要了解其賬戶真相，而輝山的真實(shí)賬戶信息供應(yīng)缺乏。 香港交易所中央結(jié)算系統(tǒng)(CCASS)數(shù)據(jù)顯示，輝山在外流通股有相當(dāng)一部分已經(jīng)被用作融資質(zhì)押。如果我們是正確的，那當(dāng)借款人無(wú)法滿足追加保證金的要求時(shí)，股權(quán)長(zhǎng)期持有人將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。 我們對(duì)輝山的調(diào)查已持續(xù)好幾個(gè)月。在此期間，我們的調(diào)查人員訪問(wèn)了35個(gè)牧場(chǎng)，5個(gè)生產(chǎn)設(shè)施基地(其中包括1個(gè)中途停工的基地)和2個(gè)完全沒(méi)有建設(shè)跡象的生產(chǎn)基地。此外，我們的調(diào)查人員通過(guò)無(wú)人駕駛飛機(jī)對(duì)輝山基地進(jìn)行選址，并聘請(qǐng)了三位乳業(yè)專家，其中兩位在中國(guó)奶業(yè)領(lǐng)域有著深厚的背景。我們和調(diào)查員于三個(gè)不同省份，與苜蓿的供應(yīng)商及進(jìn)口商進(jìn)行了談話，其中一些省份的供應(yīng)商正向輝山出售苜蓿。此外，我們對(duì)輝山的營(yíng)收進(jìn)行了廣泛盡職調(diào)查，將在第2部分中討論。 我們的結(jié)論是，輝山至少于2014財(cái)年開(kāi)始通過(guò)虛報(bào)苜蓿自給自足，夸大其毛利潤(rùn)及利潤(rùn)報(bào)告。輝山認(rèn)為，苜蓿生產(chǎn)自給自足是其毛利潤(rùn)業(yè)界的主要驅(qū)動(dòng)力。我們的研究表明，輝山在苜蓿方面從未自給自足。相反，輝山從第三方購(gòu)買了大量苜蓿，價(jià)格高于其所宣稱的生產(chǎn)成本。該還聲稱，通過(guò)減少飼料成本以保證利潤(rùn)，我們認(rèn)為這亦存疑。2016財(cái)年開(kāi)始，輝山開(kāi)始宣稱正在降低苜蓿配給量，以在低價(jià)格環(huán)境中降低產(chǎn)奶量。我們認(rèn)為，這一解釋站不住腳，并認(rèn)為這是對(duì)掩蓋其苜蓿供應(yīng)造假的一次愚笨嘗試。 苜蓿是一種蛋白質(zhì)和維生素豐富的草，能提高牛奶產(chǎn)量和蛋白質(zhì)含量，也是影響原奶銷售價(jià)格的關(guān)鍵決定因素。它就是輝山宣揚(yáng)的“從牧草到餐桌”完整一體化模型中的“牧草”。 輝山表示其苜蓿為自給自足，這早在其2013財(cái)年報(bào)告中就表示苜蓿有剩余，2015財(cái)年年報(bào)幻燈片中也重申這一說(shuō)法。 事實(shí)上，輝山已經(jīng)從第三方購(gòu)買了大量的苜蓿，所以它的利潤(rùn)被大量夸大。據(jù)輝山稱，不需要從第三方供應(yīng)商處購(gòu)買苜�；虬才砰L(zhǎng)途運(yùn)輸，因此輝山財(cái)報(bào)中的利潤(rùn)巨大。其IPO招股說(shuō)明書中，輝山聲稱其生產(chǎn)成本為70美元/噸(約437元人民幣/噸)，而進(jìn)口苜蓿則為約美元/噸(約2500人民幣/噸)。輝山強(qiáng)調(diào)其物流成本和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，鑒于其苜蓿養(yǎng)殖場(chǎng)靠近飼料加工和奶牛場(chǎng)。短供應(yīng)鏈也被認(rèn)為，能改善牧草蛋白質(zhì)含量的保留狀況，否則在運(yùn)輸和處理過(guò)程中該成分將會(huì)降解。我們估計(jì)，基于2014財(cái)年財(cái)報(bào)上的產(chǎn)量，輝山公布的苜蓿短供應(yīng)鏈能節(jié)省成本0.83億至1.1億元人民幣(相當(dāng)于600-800元人民幣/噸)。 輝山的生物收益預(yù)設(shè)了所謂的苜蓿產(chǎn)量，如下表所示，從2013至2016財(cái)年，苜蓿的生物收益占輝山稅前利潤(rùn)的19%至24%。2011-2013財(cái)年期間，這些低生產(chǎn)成本，是乳品業(yè)務(wù)部門利潤(rùn)率由42.7%提高至59.8%的催化劑。2013年，一家大型投資銀行估計(jì)，輝山苜蓿種植園為其奶牛養(yǎng)殖業(yè)貢獻(xiàn)EBITDA現(xiàn)金的22%(扣除生物虧損)。 大部分輝山可比同業(yè)沒(méi)有宣稱種植大量的苜蓿，因此，輝山公布的毛利率以及EBITDA大大高于同業(yè)。然而，輝山在苜蓿生產(chǎn)方面并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)自給自足，因此其超額利潤(rùn)報(bào)告是虛構(gòu)的。 輝山似乎試圖通過(guò)公布苜蓿生產(chǎn)成本上升，以掩蓋利潤(rùn)虛報(bào)。苜蓿生產(chǎn)成本由2013年的70美元/噸(約422人民幣/噸)提高31%至2014年的92美元/噸(約579人民幣/噸)，2015年提高16%至107美元/噸(約656人民幣/噸)。從的生物資產(chǎn)估值表來(lái)看，我們估計(jì)，輝山預(yù)期2016財(cái)年苜蓿價(jià)格每噸增長(zhǎng)14%至122美元/噸(約合773人民幣/噸)。 61我們的調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)，輝山從美國(guó)安德森(Anderson Hay & Grain)進(jìn)口苜蓿，安德森的中國(guó)代理確認(rèn)稱，輝山自2013年以來(lái)是其重要客戶。 61九家牧場(chǎng)的員工亦證實(shí)，輝山從海外和黑龍江的第三方采購(gòu)苜蓿。 61一家黑龍江苜蓿經(jīng)銷商也證實(shí)，其長(zhǎng)期供應(yīng)輝山羊草和苜蓿。 61輝山一家“展示牧場(chǎng)”的標(biāo)志亦顯示，其喂養(yǎng)奶牛的苜蓿為美國(guó)進(jìn)口。 612014年，一家輝山投資機(jī)構(gòu)也通過(guò)對(duì)其進(jìn)行盡職調(diào)查后，向我們提供了他的調(diào)查人員拍攝的輝山養(yǎng)殖場(chǎng)的照片，證明輝山苜蓿為美國(guó)El Toro所生產(chǎn)。 61從表現(xiàn)上來(lái)看，輝山聲稱的苜蓿產(chǎn)量也很難令人相信，鑒于遼寧牧場(chǎng)存在洪水問(wèn)題。 61我們?cè)谳x山苜蓿產(chǎn)量報(bào)告中發(fā)現(xiàn)了一危險(xiǎn)信號(hào)，自從IPO以來(lái)，其苜蓿產(chǎn)量已經(jīng)急劇下降，這再次支撐了我們的結(jié)論，即輝山的苜蓿產(chǎn)量報(bào)告造假。 我們的調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)輝山一直是安德森的重要客戶。據(jù)悉，安德森苜蓿供應(yīng)量相當(dāng)于輝山2014財(cái)年苜蓿產(chǎn)量的一半。 我們的調(diào)查員在輝山牧場(chǎng)拍攝了下面的照片。 我們聯(lián)系了安德森在中國(guó)的進(jìn)口商代理，證實(shí)輝山已做了它三年的客戶。據(jù)該代理提供的數(shù)據(jù)，輝山從安德森的裝貨量于2013年開(kāi)始，當(dāng)年約7萬(wàn)噸，2014年- 2015年，因中國(guó)牛奶市場(chǎng)疲軟，下降至3-4萬(wàn)噸/年，2016年略有改善。據(jù)安德森銷量報(bào)告顯示，該單在2013年給輝山的供應(yīng)量相當(dāng)于輝山2014財(cái)年消費(fèi)總量的一半(2013年4月1日至2014年3月31日)。該進(jìn)口代理商還提供了苜蓿當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，基于大連港報(bào)價(jià)，報(bào)2330元人民幣/噸(約合345美元/噸)。 輝山亦從國(guó)內(nèi)第三方購(gòu)買苜蓿。一家黑龍江經(jīng)銷商證實(shí)，他們已經(jīng)為輝山連續(xù)好幾年供應(yīng)苜蓿和羊草，并與輝山的采購(gòu)經(jīng)理“關(guān)系”良好。 輝山牧場(chǎng)的標(biāo)牌與其申報(bào)相矛盾。去其“展示牧場(chǎng)”的參觀者被告知，牧場(chǎng)喂養(yǎng)小牛的為美國(guó)進(jìn)口的優(yōu)質(zhì)苜蓿。 2014年，對(duì)輝山進(jìn)行了廣泛盡職調(diào)查的投資機(jī)構(gòu)給我們提供信息，亦證實(shí)了我們調(diào)查員的工作。該投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查員于2014年訪問(wèn)了共養(yǎng)殖16000頭奶牛的7個(gè)牧場(chǎng)。調(diào)查員報(bào)告顯示，這些牧場(chǎng)廣泛采購(gòu)進(jìn)口苜蓿(因?yàn)槲覀儧](méi)有參與這些調(diào)查，因此我們只能引用他們的調(diào)查結(jié)果證明我們自己的研究，我們相信這些投資者和他們的盡職調(diào)查是可信的，但我們不能證明他們研究的準(zhǔn)確性)。 我們認(rèn)為，輝山種植的苜蓿不能滿足其需求的一個(gè)原因是，中國(guó)東北不是種植該作物的適宜之地，盡管遼寧是“苜蓿生長(zhǎng)適宜的種植區(qū)之一”，但該地區(qū)的氣候面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。輝山很多的苜蓿養(yǎng)殖場(chǎng)位于遼寧昌圖縣，2014年1月，關(guān)于昌圖在租賃給輝山的土地爭(zhēng)議上，法院判決強(qiáng)調(diào)了這些問(wèn)題：該地段守著遼河，承包的時(shí)候有風(fēng)險(xiǎn)，后來(lái)轉(zhuǎn)包給輝山乳業(yè)，所承包的地段十年九澇，遼河漲水就絕收。 第三方投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查人員于2014年冬季對(duì)昌圖縣進(jìn)行了實(shí)地走訪，其考察報(bào)告提到，通過(guò)與當(dāng)?shù)剞r(nóng)民對(duì)線年夏天，輝山的耕作地受洪水嚴(yán)重影響，估計(jì)造成損失約0萬(wàn)元人民幣。2014年夏季，苜蓿養(yǎng)殖場(chǎng)又再次遭遇干旱，生產(chǎn)再受影響。 因此，輝山報(bào)告的苜蓿產(chǎn)量與畜群規(guī)模的比例令其自給自足之說(shuō)存疑。自從IPO以來(lái)，供求增長(zhǎng)率已出現(xiàn)明顯分歧。雖然報(bào)告顯示，泌乳奶牛數(shù)量增加了一倍，而且在過(guò)去四年中，小牛數(shù)量增加了近三倍，但是苜蓿年產(chǎn)量和種植面積仍然跟不上。 按每頭奶牛消耗的苜蓿量計(jì)算，基于的產(chǎn)量、結(jié)余，小牛及泌乳奶牛數(shù)量表明，從2013財(cái)年起，每年泌乳奶牛的自營(yíng)苜�？捎脭�(shù)量呈下降趨勢(shì)。2014財(cái)年自營(yíng)苜蓿的可用配給量同比下降約9%，2015財(cái)年為24%，2016財(cái)年為53%。如下圖所示，輝山2015年(2016財(cái)年)苜蓿產(chǎn)量由2013財(cái)年的數(shù)字下降了25%，并且自IPO以來(lái)，每年每頭泌乳奶牛的苜蓿供應(yīng)量基數(shù)連續(xù)下降。 我們認(rèn)為，輝山正試圖通過(guò)改變其飼料組合來(lái)掩蓋其產(chǎn)量虛報(bào)。如果該實(shí)際產(chǎn)量在減少，輝山如此操作將虧損，利潤(rùn)率將收窄。因此，我們認(rèn)為這種做法旨在試圖掩蓋其欺詐行為。面對(duì)原奶平均售價(jià)下降，輝山聲稱通過(guò)降低飼料成本來(lái)提高利潤(rùn)率，原料奶產(chǎn)量略有下降，2015財(cái)年下降9.1%,2016財(cái)年下降8.6%。2016年11月下旬發(fā)布的中期報(bào)告顯示，輝山聲稱故意將集團(tuán)的平均每頭泌乳牛產(chǎn)奶量調(diào)低到7.8噸，“以進(jìn)一步降低原奶成本并控制產(chǎn)量”。 通過(guò)與中國(guó)及美國(guó)奶制品專家爭(zhēng)論這種行為背后的邏輯、智慧及商業(yè)可行性，專家們指出，這種做法與過(guò)去十年里使用的措施背道而馳，并很可能導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。2006年研究飼料配給質(zhì)量調(diào)整對(duì)于邊際成本和盈利能力影響的作者發(fā)現(xiàn)，在錯(cuò)誤追求降低成本的過(guò)程中，可能失去顯著的利潤(rùn)機(jī)會(huì)，故意限制泌乳奶牛的能量攝入從經(jīng)濟(jì)角度上來(lái)看不是明智的。 通過(guò)對(duì)輝山財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析得出，由于銷售下降導(dǎo)致的收入下降超過(guò)了通過(guò)飼料配給調(diào)整節(jié)省的成本，這也證實(shí)了專家們的觀點(diǎn)。輝山2015財(cái)年財(cái)報(bào)顯示，泌乳奶牛共74389頭，飼料成本為9.461億元，2016財(cái)年泌乳奶牛共96339頭，飼料成本約10.5億元。雖然該稱每頭奶牛的飼料成本節(jié)省了1646元，但每頭奶牛的銷售價(jià)格卻減少了2208元，這相當(dāng)于每頭母牛凈邊際利潤(rùn)損失562元人民幣。 我們估計(jì)，自IPO以來(lái)，輝山奶牛場(chǎng)建設(shè)資本支出夸大了8.93至16億元。我們的結(jié)論是基于我們的調(diào)查員自輝山IPO起，在已開(kāi)始或已建成的17個(gè)奶牛場(chǎng)進(jìn)行的考察，PP風(fēng)管 廣泛研究的政府記錄以及通過(guò)行業(yè)專家進(jìn)行的咨詢。輝山資本支出夸大屬典型欺詐。當(dāng)一家利潤(rùn)虛報(bào)時(shí)，該存在“資金造假”問(wèn)題。大多數(shù)審計(jì)中的反欺詐手段是現(xiàn)金盤點(diǎn)。雖然中國(guó)許多造假案中，將現(xiàn)金結(jié)余偽造，但這樣做面臨挑戰(zhàn)。因此，這些造假案可能傾向于購(gòu)買資產(chǎn)以及夸大資產(chǎn)支付金額。這就為其現(xiàn)金與實(shí)際報(bào)告的利潤(rùn)不相符合提供了借口。我們認(rèn)為，輝山也是以此模式夸大其資本支出。 因?yàn)檩x山?jīng)]有明確披露奶牛場(chǎng)建設(shè)金額，我們必須對(duì)其進(jìn)行估算。輝山的招股說(shuō)明書似乎試圖誤導(dǎo)投資者，稱其用于每個(gè)牧場(chǎng)的計(jì)劃花費(fèi)約4520萬(wàn)元。 然而，我們估計(jì)，從2014-2016財(cái)年，輝山預(yù)設(shè)其建設(shè)的32家養(yǎng)殖場(chǎng)中的每個(gè)養(yǎng)殖場(chǎng)建設(shè)費(fèi)用大約為8900萬(wàn)元，總額為30億元。我們認(rèn)為，輝山實(shí)際上支出的金額大大低于這一數(shù)字。此外，好幾次我們還碰到有擠奶缺乏擠奶設(shè)，并且還未完工，這再次令我們質(zhì)疑該迄今為止實(shí)際部署的總資產(chǎn)。 輝山對(duì)其奶牛場(chǎng)的資本支出一直表述模糊。雖然IPO招股說(shuō)明書不包括平均建設(shè)成本，但據(jù)收益用途披露似乎表明，45個(gè)新牧場(chǎng)的平均資本支出為4520萬(wàn)元，包括土地、建筑、機(jī)械及設(shè)。(這個(gè)數(shù)字與我們咨詢的行業(yè)專家所認(rèn)為的牧場(chǎng)成本范圍是相符合的。) 招股說(shuō)明書似乎給輝山在奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)的花費(fèi)預(yù)留了大量空間。在招股說(shuō)明書的其它地方，該表示有補(bǔ)充資金，用于計(jì)劃增加奶牛場(chǎng)的支出。在與關(guān)聯(lián)交易有關(guān)的段落中，該表示，完成五個(gè)牧場(chǎng)的計(jì)劃總開(kāi)支約為8900萬(wàn)港元(約7000萬(wàn)人民幣)，大大超過(guò)了收益使用披露的金額。然而，在整個(gè)招股說(shuō)明書中，關(guān)于未來(lái)支出資金來(lái)源披露的措辭各不相同。在許多地方，招股說(shuō)明書規(guī)定IPO資金為融資的來(lái)源。在涉及新的液化奶(年產(chǎn)量為36萬(wàn)噸)、奶粉(年產(chǎn)量為3.3萬(wàn)噸)及將于遼寧建設(shè)的2座飼料加工的預(yù)設(shè)支出披露中，重復(fù)以下說(shuō)辭： 在每個(gè)牧場(chǎng)成本支出超出IPO募集資金用途披露的章節(jié)中，關(guān)于奶牛場(chǎng)建設(shè)資金使用的討論“完全”沒(méi)有提供公開(kāi)信息。 我們估計(jì)，從2014-2016財(cái)年，輝山預(yù)設(shè)每個(gè)奶牛場(chǎng)的資本支出為8900萬(wàn)元，2016財(cái)年資本開(kāi)支似乎已膨脹至1.07億元。 根據(jù)輝山的現(xiàn)金流披露，我們估計(jì)，輝山在2014-2016財(cái)年期間的奶牛場(chǎng)的平均支出成本為8900萬(wàn)元。我們估計(jì)，2016財(cái)年，輝山預(yù)設(shè)的平均支出為1.07億元。如果我們的估計(jì)大致正確，2016財(cái)年支出增長(zhǎng)可能與輝山不斷增加的財(cái)務(wù)壓力有關(guān)。政府環(huán)境影響報(bào)告顯示，總投資為9000萬(wàn)至9999萬(wàn)元的每個(gè)牧場(chǎng)主要為生產(chǎn)原奶，總投資為6萬(wàn)至8100萬(wàn)的牧場(chǎng)主要從事小牛繁殖及飼養(yǎng)(不需要擠奶設(shè)、設(shè)施也較少)。 我們基于輝山披露的現(xiàn)金流來(lái)估算奶牛場(chǎng)的平均資本支出。輝山的年報(bào)詳細(xì)介紹了固定資產(chǎn)(PP&E)支出所使用的現(xiàn)金流，并在報(bào)告分項(xiàng)中突出資本支出。通過(guò)披露的數(shù)據(jù)，我們估計(jì)從2014-2016財(cái)年用于32個(gè)牧場(chǎng)建設(shè)的PP&E支出金額，通過(guò)計(jì)算得知，這三年期間，每個(gè)奶牛場(chǎng)所謂的平均支出成本很有可能為8900萬(wàn)元。 我們首先扣除現(xiàn)金流中用于PP&E支付部分，如液體奶和奶粉加工資本支出，以及機(jī)動(dòng)車輛的PPE支出。這樣便將奶牛場(chǎng)的PP&E部分隔離出來(lái)。奶牛養(yǎng)殖部門仍然包括種植業(yè)務(wù)，飼料加工以及奶牛養(yǎng)殖。因此，我們基于年度收益支出表變化(其全部資金完全來(lái)自IPO募集資金)，估計(jì)飼料加工的PP&E，以及種植園的額外PP&E，其中一半用于采購(gòu)IPO的設(shè)清單。然后將在建工程的支出變化計(jì)入總額，對(duì)已建成牧場(chǎng)PP&E總資本支出提供估算。 61注1：種植園建筑物的PPE沒(méi)有具體披露。我們以飼料加工與種植園建設(shè)費(fèi)用的2：1比率估算，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為加工將比種植園棚，倉(cāng)庫(kù)和辦公場(chǎng)所需要更高的資本支出。在2016財(cái)年，種植園沒(méi)有擴(kuò)張，因此很可能沒(méi)有新建筑，因此，費(fèi)用分配為2014和2015財(cái)年的45%，僅為2016財(cái)年的10%。據(jù)公告，2017財(cái)年上半年，將種植面積減少9萬(wàn)畝。如果考慮到這一可能性，2016財(cái)年的新投資很可能已進(jìn)一步縮減。 61工資本支出包括PP&E和土地租賃費(fèi)。由于PP&E不包括土地，因此用于單獨(dú)建設(shè)工的額外支出將低于其總資本支出。這就為高估工PP&E支出提供可行性，從而導(dǎo)致每個(gè)乳牛場(chǎng)估計(jì)較低。 61在建工程(CIP)的變化也包括工的變化，然而我們采用的假設(shè)為所有的CIP都是奶牛場(chǎng)。同樣，機(jī)動(dòng)車輛包括牧場(chǎng)和非牧場(chǎng)操作。我們假設(shè)這一類別中的所有PP&E都適用于奶牛場(chǎng)。這為低估分配給工的CIP數(shù)量提供可行性，從而導(dǎo)致每個(gè)奶牛場(chǎng)的估計(jì)較低。 2016財(cái)年，非奶牛場(chǎng)投資和建設(shè)活動(dòng)減少，種植園土地亦沒(méi)有增加，沈北房已完工，也幾乎完工，因此對(duì)加工的投資顯著減少。2016財(cái)年，輝山完成了13個(gè)經(jīng)營(yíng)牧場(chǎng)。基于2016財(cái)年的數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了每個(gè)牧場(chǎng)資本支出的平均值約為1.07億元(見(jiàn)下表3)，表明2016財(cái)年奶牛場(chǎng)資本支出膨脹上升，可能是因?yàn)檩x山的財(cái)務(wù)壓力(可見(jiàn)輝山的流動(dòng)性即將處于危險(xiǎn)邊緣，鑒于其可疑資產(chǎn)，以及2017財(cái)年上半年財(cái)年現(xiàn)金流很可能存在欺詐) 遼寧政府的文件也與我們的估計(jì)相符合。我們對(duì)2014年和2015年遼寧省公開(kāi)可見(jiàn)的環(huán)境影響報(bào)告的審查發(fā)現(xiàn)，許多情況下輝山聲稱建設(shè)新牧場(chǎng)，其總投資與我們的現(xiàn)金流分析確定的范圍相同。報(bào)告列出，主要生產(chǎn)原奶的單個(gè)牧場(chǎng)總投資為9000至9999萬(wàn)元(其中包括約500萬(wàn)至600萬(wàn)元的土地租賃費(fèi)用)，主要養(yǎng)殖和飼養(yǎng)小牛的養(yǎng)殖場(chǎng)支出為6至8100萬(wàn)元。我們認(rèn)為，輝山夸大這些報(bào)告的金額，以獲得地方官員的更大支持，并支持其審計(jì)師提供該資本支出。 我們的結(jié)論是，輝山的每個(gè)奶牛場(chǎng)的實(shí)際支出大大低于我們對(duì)于報(bào)告支出的估計(jì)。 我們咨詢了兩名中國(guó)奶牛場(chǎng)專家，了解牧場(chǎng)建設(shè)成本，以協(xié)助估算輝山奶牛場(chǎng)實(shí)際建設(shè)成本。我們提供了調(diào)查員對(duì)IPO后建成的7個(gè)奶牛場(chǎng)的考察照片和視頻，專家A認(rèn)為，輝山每個(gè)擠奶場(chǎng)花費(fèi)只有6000萬(wàn)元(假設(shè)3000頭奶牛)，專家B認(rèn)為，這種牧場(chǎng)僅需3500萬(wàn)元。根據(jù)我們對(duì)奶牛場(chǎng)建設(shè)成本的估算，自上市以來(lái)，輝山平均奶牛場(chǎng)資本支出夸大約三分之一至逾一半，即2900萬(wàn)至5萬(wàn)元。我們估計(jì)，實(shí)際建筑成本遠(yuǎn)低于PP&E支出分析所計(jì)算出的成本，其證據(jù)是：一個(gè)IPO后牧場(chǎng)的經(jīng)理，目前正在建造的一個(gè)牧場(chǎng)的建筑承包商，以及其他兩個(gè)IPO后牧場(chǎng)的招標(biāo)文件。 估計(jì)牧場(chǎng)建設(shè)成本的常用方法是估算每頭奶牛預(yù)算。我們的專家提供了一個(gè)中國(guó)2500頭擠奶牧場(chǎng)的合理建設(shè)預(yù)算的估計(jì)，根據(jù)三個(gè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)：低，中和高。(估計(jì)預(yù)算見(jiàn)附錄1)。按標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的每頭建筑成本如下： 通過(guò)與“展示牧場(chǎng)”登仕堡牧場(chǎng)比較，這些農(nóng)場(chǎng)的成本都高了，我們指的“展示牧場(chǎng)”是登仕堡牧場(chǎng)與八家子牧場(chǎng)，這些牧場(chǎng)的建造標(biāo)準(zhǔn)比我們調(diào)查人員考察的其它牧場(chǎng)高得多，輝山在宣傳資料和投資旅游方面介紹了這些牧場(chǎng)。登仕堡被稱為的牧場(chǎng)，擁有進(jìn)的乳品設(shè)。因此，很難證明其它規(guī)模較小的農(nóng)場(chǎng)可能與其具有相同的成本結(jié)構(gòu)。截至2016年9月，根據(jù)環(huán)境影響報(bào)告以及登仕堡牧場(chǎng)游客中心的標(biāo)牌得知，該牧場(chǎng)的總投資為9990萬(wàn)元，容量為6950頭，是其它IPO后建設(shè)牧場(chǎng)的兩倍。 根據(jù)我們的估計(jì)，在遼寧環(huán)境影響報(bào)告的支持下，輝山報(bào)告每3000頭擠奶場(chǎng)花費(fèi)9000萬(wàn)元至9900萬(wàn)元，每頭消費(fèi)支出為3萬(wàn)元至3.3萬(wàn)元，而0頭的奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)的花費(fèi)為6至8100萬(wàn)元，相當(dāng)于每頭為1.6至2.03萬(wàn)元。 我們的專家認(rèn)為，我們的調(diào)查員訪問(wèn)的IPO后牧場(chǎng)的建設(shè)質(zhì)量和建設(shè)并不高端。這些牧場(chǎng)的設(shè)顯示，這些牧場(chǎng)充其量屬中檔標(biāo)準(zhǔn)。專家A認(rèn)為，新型擠奶場(chǎng)建設(shè)成本的上限估計(jì)為每頭人民幣20000元(3000頭牛牧場(chǎng)成本為6000萬(wàn)元)。專家B說(shuō)，“從圖片上，我可以告訴你，這些牧場(chǎng)建造起來(lái)非常便宜”，每個(gè)牧場(chǎng)的支出為3000-3500萬(wàn)元，每頭奶牛成本大約1-1.2萬(wàn)元。 非擠奶奶牛場(chǎng)的上限估計(jì)為每頭15000元，低端的為10000元/頭。位于Boyu Shoushan的 Jinxing 牧場(chǎng)，專家A認(rèn)為，由于缺乏自由通風(fēng)系統(tǒng)，小棚屋和作為一個(gè)小�；蚋膳＾r(nóng)場(chǎng)(沒(méi)有擠奶設(shè))，在高放養(yǎng)率情況下，每頭牛的成本只有幾千元。 我們的調(diào)查員證實(shí)，建筑成本估計(jì)遠(yuǎn)低于我們對(duì)報(bào)告金額的估計(jì)。在一家新建的遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)臥牛石(Woniushi)牧業(yè)有限的牧場(chǎng)經(jīng)理討論中，該牧場(chǎng)容量為3000頭牛，位于李家堡(Lijiapu)，我們了解到，雖然作為“干�！焙汀靶∧概！蹦翀�(chǎng)運(yùn)作， 尚未完全運(yùn)作。擠奶設(shè)的交付和安裝已推遲。正如2015年9月的衛(wèi)星圖像顯示，牧場(chǎng)建設(shè)已接近完成，PP風(fēng)管我們發(fā)現(xiàn)這種長(zhǎng)時(shí)間的延遲令人驚訝。 我們調(diào)查期間發(fā)現(xiàn)，這不是的擠奶場(chǎng)在建設(shè)后延遲“運(yùn)營(yíng)”，并且在完成擠奶廳/或安裝所有必要的擠奶設(shè)之前停止。這一發(fā)現(xiàn)是重要的，因?yàn)樗馕吨赑P&E的實(shí)際資本支出和從現(xiàn)金流分析得出的資本支出之間存在更大的增量。 然而，為了估計(jì)保守，我們沒(méi)有嘗試將其建模到我們的計(jì)算中。 牧場(chǎng)仍處于建設(shè)中期階段的發(fā)現(xiàn)，促使我們進(jìn)一步討論建設(shè)成本。一名牧場(chǎng)經(jīng)理透露了建筑成本，根據(jù)這個(gè)牧場(chǎng)經(jīng)理的說(shuō)法，到目前為止建造的物理建筑只需2000萬(wàn)元，當(dāng)所有與擠奶相關(guān)的設(shè)(如廳，冷藏，測(cè)試等)安裝和牧場(chǎng)作為一個(gè)擠奶牧場(chǎng)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，總成本仍然只有約0萬(wàn)元。 如果我們?yōu)轭A(yù)付土地租賃增加約576萬(wàn)元，總額增加到4576萬(wàn)元，幾乎等于IPO招股說(shuō)明書“募集資金使用”中規(guī)定的平均成本。然而，這個(gè)數(shù)字仍然不及報(bào)告給遼寧環(huán)境保護(hù)局的項(xiàng)目總投資9620萬(wàn)元的一半，也相當(dāng)于我們對(duì)輝山報(bào)告的平均支出進(jìn)行估計(jì)的一半。 沈陽(yáng)市郊建設(shè)初期的一個(gè)牧場(chǎng)的建筑工人證實(shí)了我們對(duì)實(shí)際建筑成本的估計(jì)。工人證實(shí)，該地塊將建設(shè)一個(gè)約200畝的輝山牧場(chǎng)，計(jì)劃容納3000頭牛。它將包含辦公室，宿舍，牛棚，生產(chǎn)設(shè)施等，PP風(fēng)管據(jù)描述，該牧場(chǎng)將根據(jù)IPO后的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行設(shè)計(jì)，使用混凝土和鋼結(jié)構(gòu)。根據(jù)其項(xiàng)目?jī)?nèi)容，該牧場(chǎng)不包括土地和擠奶設(shè)的建筑成本約為3000萬(wàn)元。即使再增加2000萬(wàn)元或更多的乳制品生產(chǎn)相關(guān)設(shè)，總額仍接近其環(huán)境影響報(bào)告中公布的典型建造成本的一半。預(yù)計(jì)建設(shè)成本約為我們對(duì)輝山報(bào)告的平均支出的8900萬(wàn)元的估計(jì)的一半。 IPO后，輝山2個(gè)牧場(chǎng)的招標(biāo)文件亦支撐我們對(duì)牧場(chǎng)實(shí)際建設(shè)成本的估計(jì)。輝山不時(shí)發(fā)出邀請(qǐng)承包商投標(biāo)新建筑項(xiàng)目。以下是2014年發(fā)布的為輝山的子遼寧世領(lǐng)自營(yíng)牧場(chǎng)有限沈陽(yáng)石山子建設(shè)3000頭奶牛場(chǎng)。在273000平方米(410畝)的牧場(chǎng)建設(shè)面積約61000平方米，這將是輝山的牧場(chǎng)。報(bào)告的建設(shè)成本估算只有3000萬(wàn)元。 招標(biāo)文件包括外墻，磚，鋼和合金鋼，建筑材料，防火墻，管道和廢水排水系統(tǒng)，通風(fēng)，空調(diào)，照明，圍欄，牛床施工，沉淀池，厭氧反應(yīng)器，以及冷庫(kù)，飼料設(shè)，疾病預(yù)防檢測(cè)設(shè)。招標(biāo)公告還包括一份說(shuō)明，即“由于項(xiàng)目所需的設(shè)和材料范圍廣泛，要求不是一一列出，項(xiàng)目的具體細(xì)節(jié)可能有所不同�！� 這期間的另一份招標(biāo)文件，是當(dāng)時(shí)的輝山子輝山投資富裕沈陽(yáng)牧業(yè)有限的0頭養(yǎng)殖場(chǎng)。建設(shè)面積6.5萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)建設(shè)費(fèi)3500萬(wàn)元。作為肉牛養(yǎng)殖場(chǎng)，設(shè)計(jì)應(yīng)該沒(méi)有擠奶設(shè)，因此建造成本將更低。這個(gè)牧場(chǎng)項(xiàng)目很重要，因?yàn)樗撬膫�(gè)肉牛牧場(chǎng)轉(zhuǎn)移至未披露關(guān)聯(lián)方的其中一個(gè)，從事養(yǎng)牛牧場(chǎng)和屠宰，營(yíng)銷，牛肉和小牛肉銷售。 這4個(gè)牧場(chǎng)建成后，隨后轉(zhuǎn)移出集團(tuán)的控制，他們可能不會(huì)出現(xiàn)在每個(gè)報(bào)告期內(nèi)運(yùn)營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)化牧場(chǎng)數(shù)量的總數(shù)中。然而，它們部分地解釋了輝山的資本夸大之說(shuō)。如下所示，即使四個(gè)牧場(chǎng)總計(jì)1.4億元，也只是新牧場(chǎng)建設(shè)所帶來(lái)的總資本支出差額的一小部分。 在IPO之后開(kāi)始或完成的32個(gè)牧場(chǎng)中，我們通過(guò)實(shí)地考察發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)牧場(chǎng)是為更新設(shè)計(jì)而建造的。其中之一是規(guī)模更大的登仕堡牧場(chǎng)，將建成一個(gè)更復(fù)雜的設(shè)計(jì)。我們認(rèn)為其報(bào)告的建設(shè)成本為9990萬(wàn)元，有可能是準(zhǔn)確的，因此我們將其從資本夸大部分排除。登仕堡的標(biāo)志還表示，其投資總額為1億元。 因此，我們計(jì)算了31個(gè)牧場(chǎng)的成本差額，這些牧場(chǎng)建立在新的“標(biāo)準(zhǔn)”之上。下表總結(jié)了估計(jì)范圍及其資料來(lái)源。 利用這些成本估算范圍(6000萬(wàn)元)的上限，31個(gè)新“標(biāo)準(zhǔn)”牧場(chǎng)的建設(shè)資本支出夸大了8.93億元。由于這是牧場(chǎng)成本估算的上限，8.93億是我們對(duì)奶牛場(chǎng)資本支出夸大的低端估計(jì)。 乳制品專家B的估計(jì)數(shù)更接近施工招標(biāo)文件中提供的人民幣3000-3500萬(wàn)元。 使用他的高端估計(jì)并應(yīng)用于所有31個(gè)牧場(chǎng)，資本支出夸大估計(jì)為16.68億元。輝山一牧場(chǎng)經(jīng)理提供的關(guān)于牧場(chǎng)成本的手資料的估計(jì)可能更接近真相。牧場(chǎng)經(jīng)理的成本報(bào)告每個(gè)泌乳奶牛場(chǎng)為0萬(wàn)元，同一土地非奶牛租賃成本為2000萬(wàn)元，估計(jì)總資本支出夸大至16.68億元以上。 如我們的現(xiàn)金流分析的假設(shè)所述，當(dāng)數(shù)據(jù)沒(méi)有明確披露時(shí)，我們?cè)诠烙?jì)中采用了保守假設(shè)，因?yàn)槟膛?chǎng)實(shí)際資本支出可能膨脹得更多。 幾個(gè)未完工的牧場(chǎng)情況再次導(dǎo)致我們對(duì)迄今為止部署的資本支出總額表示質(zhì)疑。它還表明在一個(gè)低迷的市場(chǎng)/或面臨現(xiàn)金流問(wèn)題時(shí)，過(guò)度建設(shè)將阻礙這些項(xiàng)目的完成。 根據(jù)我們的調(diào)查人員與輝山二道河子牧場(chǎng)(Wufeng Dairy Erdao Hezi)這個(gè)IPO后標(biāo)準(zhǔn)擠奶場(chǎng)的工作人員進(jìn)行的討論，該牧場(chǎng)于2014年中期開(kāi)始施工，2015年停產(chǎn)。同李家堡牧場(chǎng)一樣，二道河子目前養(yǎng)殖著非擠奶奶牛。在非常寒冷的天氣中，軟側(cè)壁也被降低以減少交叉通風(fēng)。據(jù)我們咨詢的一個(gè)專家稱，在試圖以此方式保暖時(shí)，將面臨濕度、有破壞性影響的氨和病原體增加的風(fēng)險(xiǎn)。 輝山五峰阜新牧業(yè)有限[Wufeng Dairy (Fuxin)] Xintun 農(nóng)場(chǎng)#2也被設(shè)計(jì)為一個(gè)容量為3000頭的奶牛場(chǎng)，我們的調(diào)查員于2016年11月考察了該牧場(chǎng)，并與其員工交談。該牧場(chǎng)于2014年中期開(kāi)始施工，有限作業(yè)于2015年3月開(kāi)始。現(xiàn)場(chǎng)工作人員解釋說(shuō)，該牧場(chǎng)只是用來(lái)飼養(yǎng)小牛，大約2000頭。該牧場(chǎng)不做任何擠奶工作，因?yàn)樵O(shè)施不完善，亦未安裝設(shè)。他們預(yù)計(jì)該牧場(chǎng)將于2017年開(kāi)始供應(yīng)牛奶。 通過(guò)未披露的關(guān)聯(lián)交易，我們估計(jì)輝山董事局主席楊凱至少竊取1.5億元資產(chǎn)。2014年12月(IPO一年多以后)，輝山將一個(gè)至少有四個(gè)乳牛牧場(chǎng)的子轉(zhuǎn)讓給一個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方，可以肯定的是該關(guān)聯(lián)方是楊主席的代理人。基于對(duì)牧合家員工的訪談和對(duì)公開(kāi)文件的分析，我們估計(jì)這些牧場(chǎng)價(jià)值1.5億元。牧場(chǎng)價(jià)值可能高于我們的預(yù)估，因?yàn)檫�有可能包括牛群在內(nèi)。 我們認(rèn)為楊主席打算利用股東資金以支付建設(shè)牛肉牧場(chǎng)，然后將其轉(zhuǎn)讓給他自己。從2011年開(kāi)始，中國(guó)牛肉價(jià)格上漲速度快于牛奶價(jià)格。2014年初，即使牛奶價(jià)格大跌，牛肉價(jià)格仍在上漲。鑒于中國(guó)牛肉的需求達(dá)到峰值，而生產(chǎn)量低于需求。對(duì)于一個(gè)擁有小牛和小母牛的大型奶牛場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)好消息和一個(gè)好機(jī)會(huì)。我們今年秋天通過(guò)采訪牧合家的員工了解到，該牛肉牧場(chǎng)為楊凱所擁有的牛牧場(chǎng)，至少自2013年起該計(jì)劃進(jìn)入屠宰和牛肉銷售和分銷業(yè)務(wù)。 楊主席和他的妻子擁有遼寧牧合家牛亞科技有限(牧合家)，正如下面解釋，牧合家通過(guò)代理人從輝山收購(gòu)至少四個(gè)牧場(chǎng)。牧合家在兩年內(nèi)多次更換名字，我們認(rèn)為這是企圖掩蓋其不正當(dāng)交易(也有可能是其他原因)。下表顯示了該相當(dāng)怪異的頻繁更名狀況： 輝山關(guān)于遼寧牧合家的披露涉及一個(gè)非正式的英文名稱，Liaoning Ainyveal，我們認(rèn)為這也是為了混淆大家視線。 612014年4月11日：輝山建立沈陽(yáng)富裕牧業(yè)有限(“富�！�)，為奶牛養(yǎng)殖業(yè)(正如下解釋，該子似乎一直被打算用作牛肉業(yè)牧場(chǎng)，而不是奶牛業(yè)。) 612014年5月至2014年12月：政府記錄顯示，2014年5月至轉(zhuǎn)移期間，富裕已完成至少四個(gè)養(yǎng)牛場(chǎng)的建設(shè)。 612014年12月23日：輝山乳業(yè)(中國(guó))有限(原名輝山投資有限)將富裕股份轉(zhuǎn)讓予新成立的遼寧富翰畜牧有限，該由王冰個(gè)人控股。輝山2015財(cái)年財(cái)務(wù)報(bào)告并未披露收購(gòu)處置子的作價(jià)。我們估計(jì)，王冰跟富翰畜牧極有可能是牧合家及楊主席的代理人。我們估計(jì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)值至少為1.5億元，并且其牧場(chǎng)轉(zhuǎn)讓還可能包括牛群，這也將增加轉(zhuǎn)移的價(jià)值。 政府記錄顯示，在2014年12月23日轉(zhuǎn)移時(shí)，富裕已完成至少四個(gè)牛場(chǎng)的建設(shè)。 “關(guān)于輝山乳業(yè)集團(tuán)2015年在沈陽(yáng)市公告合格標(biāo)準(zhǔn)化畜牧業(yè)項(xiàng)目清單的通知，根據(jù)輝山乳業(yè)集團(tuán)標(biāo)準(zhǔn)化畜牧場(chǎng)的材料檢查，現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查，項(xiàng)目檢查驗(yàn)收，2015年輝山乳業(yè)集團(tuán)14家標(biāo)準(zhǔn)化畜牧養(yǎng)殖場(chǎng)合格項(xiàng)目清單經(jīng)地區(qū)縣(市)列表確定，將由社區(qū)公布審查。公開(kāi)日期為7天(2015年12月24日至12月30日)。在公共期間，如果發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，您可以打電話或向市農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)委員會(huì)提交表格反映。報(bào)告的問(wèn)題是事實(shí)性的，必須使用提交者的真實(shí)姓名。信件的有效時(shí)間應(yīng)根據(jù)派件時(shí)的當(dāng)?shù)剜]戳?xí)r間�！� 請(qǐng)注意，該公告稱，這些牧場(chǎng)是為牛肉業(yè)牧場(chǎng)設(shè)計(jì)的，這強(qiáng)烈表明，這些牧場(chǎng)從不打算由輝山經(jīng)營(yíng)，而且該計(jì)劃一直是使用輝山投資者的錢建立的肉牛場(chǎng)。此外，2014年8月更新的公開(kāi)招標(biāo)公告提供了一些關(guān)于富裕養(yǎng)牛場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目的詳細(xì)信息，并說(shuō)明該養(yǎng)殖場(chǎng)是為牛肉設(shè)計(jì)的，而不是奶�；蝠B(yǎng)殖。 國(guó)家工商行政管理局(SAIC)文件顯示，富裕由牧合家控制。我們的實(shí)地工作證實(shí)，牧合家控制富裕牧場(chǎng)。一個(gè)宣傳牧合家牛肉的博客顯示，富裕為牧合家所有。沈陽(yáng)市政府公告顯示富裕的牧場(chǎng)建設(shè)時(shí)間表使用了與輝山相同的電話號(hào)碼，盡管轉(zhuǎn)讓一年后公布了該公告，反映了王冰作為富裕的法定代表人。這表明，富裕仍在楊主席的控制之下，盡管輝山?jīng)]有所有權(quán)。 電線是牧合家的電話號(hào)碼，其中一個(gè)號(hào)碼也被分享給Huabao投資，一家歸楊凱所有投資于牧合家的，另一個(gè)也用于一些輝山牧場(chǎng)。 我們實(shí)地調(diào)查亦證實(shí)牧合家擁有富裕資產(chǎn)，我們的調(diào)查員遇見(jiàn)了一位了解王冰的牧合家推銷員。該銷售員確認(rèn)王冰參與了牧合家的上游牛牧場(chǎng)業(yè)務(wù)，而且楊凱仍然是大老板。當(dāng)訪問(wèn)富裕牧場(chǎng)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)牧場(chǎng)門一反常態(tài)，竟沒(méi)有標(biāo)志。 經(jīng)查詢，我們了解到這里的工人亦認(rèn)為該牧場(chǎng)屬于輝山集團(tuán)，他們只是另一個(gè)部門，雖然他們養(yǎng)牛是為了牛肉，而不是牛奶。在富裕其中一個(gè)牧場(chǎng)，門衛(wèi)反復(fù)證實(shí)，這個(gè)牧場(chǎng)是由輝山建成，也承認(rèn)，牧合家擁有這個(gè)牧場(chǎng)。這個(gè)保安人員隨后協(xié)助我們的研究人員連線了牧場(chǎng)經(jīng)理，然后確認(rèn)該牧場(chǎng)確實(shí)是富裕牧場(chǎng)。 我們計(jì)算從輝山到牧合家轉(zhuǎn)移的四個(gè)牧場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值為1.5億元。根據(jù)一個(gè)網(wǎng)絡(luò)上的建設(shè)成本估算，單個(gè)牧場(chǎng)的估計(jì)項(xiàng)目成本為3500萬(wàn)元(不包括獲得奶牛的成本)。 由于富裕四家牧場(chǎng)被轉(zhuǎn)移，單獨(dú)施工成本估計(jì)為1.4億元，包括時(shí)間及材料成本。包括額外的軟成本，考慮整體的價(jià)值超過(guò)部分價(jià)值之和，隱含價(jià)值將超過(guò)1.5億元。 截至2014年底，富�？傎Y產(chǎn)為1.504億元，負(fù)債1.212億元，資本凈值為2920萬(wàn)元。2015財(cái)年輝山?jīng)]有記錄任何子的處置。我們高度懷疑這種不當(dāng)?shù)奈垂_(kāi)交易，將伴隨著適當(dāng)?shù)馁J款重新分配和其他負(fù)債。據(jù)SAIC 2014年度報(bào)告，此次未披露資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能對(duì)輝山造成的損失至少為資產(chǎn)總額的1.54億元。 輝山也有可能將奶牛轉(zhuǎn)移，這將使竊取金額更大，雖然富裕的運(yùn)營(yíng)范圍在2015年1月下旬沒(méi)有更新，包括繁殖，但是通過(guò)搜索國(guó)家繁殖許可證登記表發(fā)現(xiàn)，2014年12月9日，富裕獲得了繁殖許可證。 2015年，富裕申請(qǐng)“大規(guī)模養(yǎng)牛企業(yè)補(bǔ)貼”，宣布其中兩個(gè)養(yǎng)殖場(chǎng)牛數(shù)超過(guò)1200頭，還有一個(gè)牧場(chǎng)有510頭牛。據(jù)育種記錄顯示，屬于富裕的母牛于2015年1月7日，即轉(zhuǎn)讓14天后開(kāi)始受孕。截至2015年1月29日，即正式更名，以及高級(jí)管理層重新任命完成時(shí)，育種記錄列出了14到31個(gè)月齡的151頭牛奶已受孕，表明這些奶牛12月下旬已在牧場(chǎng)，早于轉(zhuǎn)移時(shí)間。 輝山的流動(dòng)性似乎已處于危險(xiǎn)邊緣，其資產(chǎn)可疑，2017年上半年的現(xiàn)金流幾乎可以肯定存在欺詐性。 即使輝山的財(cái)務(wù)不存在造假，該的財(cái)務(wù)也處于危險(xiǎn)邊緣，因?yàn)楦軛U過(guò)高。杠桿如此巨大，以至于2016財(cái)年，輝山的審計(jì)師似乎停止了予其“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”資格。鑒于我們認(rèn)為輝山的利潤(rùn)報(bào)告造假，我們對(duì)明年其債務(wù)不違約沒(méi)有信心。有明顯的跡象表明輝山目前正在承受巨大的財(cái)政壓力，包括正試圖更改融資類型，以及未完工的項(xiàng)目，輝山資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方面被大量夸大，由于欺詐性利潤(rùn)和現(xiàn)金，高估的生物資產(chǎn)及某些高度可疑的資產(chǎn)賬戶。 輝山的審計(jì)師顯然沒(méi)有得出輝山財(cái)務(wù)造假的結(jié)論，然而，它似乎在2016財(cái)年審計(jì)中停止了予其持續(xù)經(jīng)營(yíng)資格。鑒于輝山信用指標(biāo)也進(jìn)入“紅燈區(qū)”。 我們認(rèn)為，由于其巨額的短期債務(wù)，輝山明年有很高的違約可能性。輝山正在尋求創(chuàng)意融資，我們認(rèn)為這顯示了它的絕望。輝山未完工的項(xiàng)目顯示其財(cái)務(wù)壓力，我們的調(diào)查員于2016年7月考察時(shí)發(fā)現(xiàn)，價(jià)值68億元的西豐液體奶場(chǎng)的建設(shè)已停止;此外，在遼寧康平開(kāi)發(fā)區(qū)未找到價(jià)值88億元的液態(tài)奶設(shè)，只發(fā)現(xiàn)一些奶牛雕像。 輝山會(huì)計(jì)師事務(wù)所，畢馬威似乎在2016財(cái)年的審計(jì)中接近于予其“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”資格。(審計(jì)師顯然沒(méi)有在評(píng)估中考慮其財(cái)務(wù)造假)。我們?cè)谪?cái)務(wù)報(bào)告附注中對(duì)以下披露的解釋是，畢馬威僅避開(kāi)了基于輝山董事保證的正式持續(xù)經(jīng)營(yíng)資格。據(jù)保險(xiǎn)中心稱擁有112億元的“無(wú)條件銀行融資”。披露內(nèi)容如下： “盡管截至2016年3月31日的流動(dòng)負(fù)債凈流動(dòng)，這些綜合財(cái)務(wù)報(bào)表仍按持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)編制，因?yàn)楸径抡J(rèn)為基于本集團(tuán)尚未利用的無(wú)條件銀行融資11,231,622,000元，截至發(fā)行本綜合財(cái)務(wù)報(bào)表日期，本集團(tuán)將有足夠的資金在截至報(bào)告期末至少十二個(gè)月后到期償還負(fù)債。因此，本董事認(rèn)為應(yīng)按持續(xù)經(jīng)營(yíng)基準(zhǔn)編制綜合財(cái)務(wù)報(bào)表�！� 更令人震驚的是，2017年上半年中期報(bào)告顯示，其中管理層報(bào)告這個(gè)信貸額度下降到僅僅50億元，意味著如果這個(gè)流動(dòng)性是真實(shí)的，它已縮水一半以上。 612016年，銀行費(fèi)用和其他融資成本增加了3倍，從2015年的1040萬(wàn)元增加到2016年的3750萬(wàn)元。截至2016年9月30日的六個(gè)月，這些成本驚人地飆升至5380萬(wàn)元。沒(méi)有腳注解釋這些“其他財(cái)務(wù)成本”是什么。 61另一項(xiàng)潛在的融資租賃協(xié)議，用于出售未指定的財(cái)產(chǎn)，房和設(shè)，作價(jià)為3億元，租賃回收率為5%。 由于70%的債務(wù)在不到一年的時(shí)間內(nèi)到期，并且自由現(xiàn)金流量有限，輝山的債務(wù)資料呈現(xiàn)很高的短期違約風(fēng)險(xiǎn)(此評(píng)估未考慮我們的結(jié)論，即該存財(cái)務(wù)造假)。輝山將需要想辦法解決將于一年內(nèi)到期的111億元債務(wù)。 鑒于近的奶牛售后回租的嘗試，也反映出現(xiàn)了短期借款增加的嚴(yán)重問(wèn)題。奶牛售后回租的嘗試和對(duì)其貸款設(shè)施的縮減，意味著輝山關(guān)注其短期流動(dòng)性和即將到來(lái)的債務(wù)到期日。輝山88%的債務(wù)已經(jīng)通過(guò)PP&E，租賃和股權(quán)保證或擔(dān)保。在這一階段提供額外抵押品的能力是非�？梢傻�，特別是考慮到我們的結(jié)論，即PP&E已大幅膨脹。該還宣布，正在探索在中國(guó)內(nèi)地上市部分資產(chǎn)。我們認(rèn)為這是另一項(xiàng)證據(jù)表明，輝山正在用傳統(tǒng)的方式獲得資本，并希望得到不那么精明的投資者的支持，以防止崩潰。 該已經(jīng)找到了從銀行獲得短期貸款以彌補(bǔ)短期現(xiàn)金需求的方法。輝山的首席財(cái)務(wù)官一直在談?wù)撗娱L(zhǎng)輝山貸款的到期日;然而，2017財(cái)年上半年一年內(nèi)到期的債務(wù)已上升55.4%，達(dá)到111億元。 我們發(fā)現(xiàn)2017財(cái)年下半年的中期業(yè)績(jī)令人迷惑，因?yàn)閷徲?jì)師指出，沒(méi)有發(fā)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)資格的原因是，考慮到是否有112億元的借款能力。然而，六個(gè)月后，輝山的借款能力明顯減弱，一年內(nèi)到期的債務(wù)高達(dá)111億元。這個(gè)說(shuō)法似乎不恰當(dāng)，投資者是否應(yīng)該擔(dān)心輝山能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)： “此簡(jiǎn)明綜合中期財(cái)務(wù)報(bào)表乃按持續(xù)經(jīng)營(yíng)基準(zhǔn)編制，盡管截至二零一六年九月三十日流動(dòng)負(fù)債凈額，因?yàn)楸径抡J(rèn)為，根據(jù)無(wú)條件銀行融資，尚未利用人民幣4,984,858,000元 ，由本集團(tuán)于本中期財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)行日期，本集團(tuán)將有足夠資金在截至報(bào)告期末至少十二個(gè)月后到期償還負(fù)債�！� 過(guò)去六個(gè)月，該未提取設(shè)金額減少了62.5億元，至49.8億元，這有點(diǎn)令人擔(dān)憂，因?yàn)樵撛緫?yīng)該同時(shí)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。 從的中期業(yè)績(jī)可以看出，集團(tuán)內(nèi)部實(shí)體保證的債務(wù)為117億人民幣，同比增長(zhǎng)27.8%至110億元。應(yīng)該解釋為什么債務(wù)增加了這么多。 輝山杠桿為10倍，債務(wù)為160億元。這些杠桿率數(shù)字相當(dāng)于不良杠桿率。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為輝山的EBITDA在很大程度上(即使不是完全欺詐)實(shí)際上比我們看到的杠桿比率要高得多。 5月份，我們?cè)赥witter上開(kāi)玩笑稱，輝山宣布與廣東粵信金融租賃有限進(jìn)行的奶牛售后回租交易，應(yīng)該被視為今年幽默的交易。到后，似乎廣東粵信不喜歡這筆交易。于2016年11月27日，即輝山公布2017財(cái)年中績(jī)報(bào)的前兩天，宣布“重新制定融資租賃安排計(jì)劃”，因?yàn)榕c粵信的交易從未生效。如果廣東粵信的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)與我們類似的情況，那么結(jié)果很容易理解。 11月27日的公告宣布了一個(gè)新的售后回租合作，但規(guī)模較小，所需的抵押貸款比率略高：要求00頭牛，融資7.5億元，利率同樣為6.2%。在初公告時(shí)，分析師推測(cè)，此次售后回租旨在募集用于追加股份回購(gòu)的資金。然而，�；刈獾母哒{(diào)性質(zhì)和發(fā)布新公告的時(shí)間表明，知道，如果新交易失敗，無(wú)法承受后果。其短期債務(wù)融資要求是緊迫的，缺乏信心可能限制或削弱其償還債務(wù)的能力。如果奶牛售后回租交易失敗，那么輝山整個(gè)資本結(jié)構(gòu)就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。 這些“奶牛融資”計(jì)劃不是的銷售和租賃售后回租。 截至2016財(cái)年年底，兩項(xiàng)工和設(shè)售后回租已超5.41億元人民幣。輝山于2017財(cái)年上半年增加了1.46億元的PP&E和奶牛以及奶牛售后回租，獲得三年內(nèi)全額支付總額為6.87億元的融資。此外，2016年12月8日又公布了與JIC(天津)租賃有限新的PP&E 售后回租交易，融資3億元。其共6筆售后回租交易(不包括奶牛)涉及四家融資近10億元的房和設(shè)融資金額。加上7.5億元的奶牛交易，清算資產(chǎn)總值達(dá)17億元。這些交易將立即提供現(xiàn)金注入，但也會(huì)帶來(lái)額外的中期債務(wù)。 2016年6月下旬，輝山執(zhí)行董事Ge Kun表示，將進(jìn)一步考慮“創(chuàng)新融資工具”，如奶牛售后回租。僅僅兩個(gè)星期后，中國(guó)新聞就出現(xiàn)了輝山新的融資創(chuàng)新方式。將與浙江互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心股份有限合作，通過(guò)向高凈值個(gè)人銷售WMP來(lái)籌集短期資金。浙江互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心股份有限負(fù)責(zé)營(yíng)銷產(chǎn)品，輝山發(fā)出信用擔(dān)保。期限只有183天，年利率為7.2%。 參與這項(xiàng)交易的輝山乳業(yè)一名官員積極推動(dòng)這一極其昂貴的融資，“這將是我們與華東高端投資互動(dòng)的次努力，”他進(jìn)一步補(bǔ)充，這些投資者在財(cái)務(wù)上更加聰明。在新聞報(bào)道之外，沒(méi)有就本次發(fā)行正式公告。但是，如果這些華東投資者真的了解這個(gè)WMP，恐怕將是一個(gè)艱難的銷售。 輝山的融資質(zhì)押非常危險(xiǎn)。該的銀行貸款達(dá)153億元人民幣，其中近110億元于2017年9月到期，截至2016年9月30日，超過(guò)股權(quán)的18.6%。 輝山乳業(yè)(西豐)有限的液態(tài)奶投資項(xiàng)目位于西豐縣。我們的調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)，該項(xiàng)目基本上已經(jīng)廢棄，建設(shè)只完工一半，一名保安人員現(xiàn)場(chǎng)解釋說(shuō)，建設(shè)已經(jīng)進(jìn)行了大約兩年，但已于2015年停工。保安人員沒(méi)有提到過(guò)多細(xì)節(jié)，只是表示西豐已經(jīng)不招人了。 現(xiàn)場(chǎng)信息板描述了該項(xiàng)目的范圍。項(xiàng)目總投資68億元，已完成9億元。該項(xiàng)目包括21個(gè)奶牛場(chǎng)，一家乳制品加工，日產(chǎn)液態(tài)奶300噸，以及沼氣發(fā)電和化肥設(shè)施。西豐計(jì)劃終覆蓋總面積為265,690.5平方米(約畝)。 鐵嶺市政府關(guān)于該項(xiàng)目的公告提供的細(xì)節(jié)與當(dāng)?shù)毓嫉募?xì)節(jié)略有不同。加工和牧場(chǎng)是兩個(gè)單獨(dú)的項(xiàng)目。輝山西豐項(xiàng)目于2014年5月開(kāi)工，預(yù)計(jì)2015年10月完工。該項(xiàng)目占地面積27公頃，投資13.7億元。建筑項(xiàng)目數(shù)據(jù)信息顯示，2016年4月5日主要建設(shè)正在進(jìn)行。我們的調(diào)查人員與位于西豐工業(yè)區(qū)管理委員會(huì)，輝山項(xiàng)目辦公室的一名員工進(jìn)行了溝通，確認(rèn)施工未完成，但也不知道完工的新時(shí)間表。 據(jù)2015年SAIC申報(bào)文件顯示，輝山乳業(yè)(西豐)有限注冊(cè)資本為1億元，總資產(chǎn)為2.037億元，負(fù)債為1.064億元，所有者權(quán)益為9730萬(wàn)元，虧損為230萬(wàn)元。 輝山聲稱在遼寧康平縣康平開(kāi)發(fā)區(qū)有一家名為輝山投資(沈陽(yáng))乳業(yè)有限的液態(tài)乳制品生產(chǎn)設(shè)施。我們的調(diào)查員在2016年7月考察了開(kāi)發(fā)區(qū)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)以輝山為名的運(yùn)營(yíng)工或建筑工地 ，只有一群奶牛雕像。 2014年6月的一份媒體報(bào)道稱，輝山于2013年12月啟動(dòng)了乳品產(chǎn)業(yè)集群，像西豐和阜新一樣，包括覆蓋整個(gè)乳品生產(chǎn)價(jià)值鏈的乳品加工、牧場(chǎng)和相關(guān)設(shè)施�？偼顿Y88億元，預(yù)計(jì)2016年竣工。報(bào)告沒(méi)有提到康平開(kāi)發(fā)區(qū)乳品加工建設(shè)的時(shí)間表�？灯娇h法官亦參觀了康平乳業(yè)加工項(xiàng)目，檢查了施工進(jìn)度，表明項(xiàng)目尚未完工。 根據(jù)公開(kāi)招標(biāo)公告，輝山邀請(qǐng)電力工程提案以及“輝山康平乳業(yè)項(xiàng)目”的工程建設(shè)，擬建工程時(shí)間為2014年12月1日至12月31日。2016年3月康平縣投資局關(guān)于26個(gè)重大投資項(xiàng)目報(bào)告，包括輝山的康平乳業(yè)集群，為2016年的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目之一，但沒(méi)有提供任何時(shí)間表的詳細(xì)信息。通過(guò)其它媒體搜索和現(xiàn)場(chǎng)觀察發(fā)現(xiàn)，根據(jù)該項(xiàng)目規(guī)模，在康平開(kāi)發(fā)區(qū)沒(méi)有找到該建筑工地，因此我們得出結(jié)論，構(gòu)成這個(gè)乳品集群核心的加工設(shè)施，只經(jīng)歷了初步階段。 除了奶牛場(chǎng)PP&E資本支出夸大額高達(dá)16億元，我們對(duì)其他資產(chǎn)賬戶也存質(zhì)疑。即使拋開(kāi)利潤(rùn)造假的證據(jù)，輝山的現(xiàn)金流也很可疑，因?yàn)榈馁Y本結(jié)構(gòu)更荒謬。輝山的庫(kù)存提供了一個(gè)重要的危險(xiǎn)信號(hào)。我們強(qiáng)烈懷疑輝山報(bào)告的原材料預(yù)付款余額。輝山似乎在生物資產(chǎn)(奶牛)上隱藏1.5億元的公允價(jià)值損失。 輝山的現(xiàn)金余額令人懷疑 即使拋開(kāi)其利潤(rùn)造假。 輝山近的資本市場(chǎng)活動(dòng)亦支持我們的觀點(diǎn)，該存在欺詐，特別是考慮到其2017財(cái)年上半年強(qiáng)大的現(xiàn)金流報(bào)告。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，偽造其現(xiàn)金余額常見(jiàn)的跡象之一是借入比它看起來(lái)需要的更多的錢，并且利率高于其現(xiàn)金收益。輝山的表現(xiàn)符合該跡象。截至2016年3月31日至2016年9月30日，輝山報(bào)告經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為31億元，杠桿式自由現(xiàn)金流量為27億元。 然而輝山卻以高于其現(xiàn)金和短期投資目標(biāo)的利率進(jìn)行借款融資。2016年初，輝山投資8.45億元的理財(cái)產(chǎn)品，利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月，試圖通過(guò)奶牛售后回租的計(jì)劃獲得10億元融資，利率為6.2%。在此輪融資計(jì)劃落空后，再宣布以相同的利率再次通過(guò)奶牛售后回租計(jì)劃融資7.5億元。據(jù)相關(guān)報(bào)紙報(bào)道，輝山正計(jì)劃以7.2%的利率發(fā)行WMP，為期183天。 輝山于2016財(cái)報(bào)表示，“半成品和成品”庫(kù)存飆升，由2015年的4.63億元增長(zhǎng)一倍多，到2016年達(dá)9.87億元。而2014年，只有1.897億元。雖然在2017財(cái)年中期報(bào)告中沒(méi)有提供這些庫(kù)存的數(shù)字，但提到了13.484噸乳制品(全脂奶粉)銷售超過(guò)1.714億元的“特殊”案例。然而，出現(xiàn)前幾年的庫(kù)存飆升的部分原因是輝山將無(wú)法銷售的原料奶轉(zhuǎn)換成全脂奶粉。由于全脂奶粉的保質(zhì)期有限，注意到進(jìn)一步的銷售是不可持續(xù)的，在我們看來(lái)，庫(kù)存應(yīng)該記錄下來(lái)。 另一個(gè)跟庫(kù)存相關(guān)的怪事是，輝山聲稱在2013財(cái)年和2014財(cái)年年底沒(méi)有原奶剩余。自那以后，輝山就沒(méi)有在文件里提到過(guò)原奶余額。我們認(rèn)為這是一個(gè)謊言，雖然這是一個(gè)奇怪的和不必要的謊言，但可能會(huì)用來(lái)宣傳的高效率。在其招股說(shuō)明書中，輝山稱，“在擠奶當(dāng)日，所擠的原奶就能售罄。” 奶牛場(chǎng)和擠奶操作應(yīng)該是連續(xù)的，而我們的研究表明，原奶存放設(shè)通常多一天裝兩批奶，無(wú)論哪一天，農(nóng)場(chǎng)的冷藏裝半天能存放一批。例如，2014財(cái)年，這多達(dá)500噸的原奶，價(jià)值250萬(wàn)元人民幣。雖然這不是一個(gè)實(shí)質(zhì)性的數(shù)額，但它確實(shí)表明，該在業(yè)務(wù)及其財(cái)務(wù)真實(shí)性方面誤導(dǎo)投資者。 輝山對(duì)原材料的預(yù)付款高度可疑，并進(jìn)一步令我們對(duì)該的資產(chǎn)價(jià)值極度懷疑。 輝山正在對(duì)未指定的原材料進(jìn)行巨額預(yù)付款，鑒于捉襟見(jiàn)肘的財(cái)務(wù)狀況，完全沒(méi)有理由。因此，我們發(fā)現(xiàn)此賬戶高度可疑。預(yù)付的原材料采購(gòu)費(fèi)用同比增長(zhǎng)545%(截至2016財(cái)年為15.6億元，2015財(cái)年為2.42億元)。截至2016年9月30日，數(shù)量下降至4.93億元。我們對(duì)輝山將購(gòu)買什么原材料亦表示疑惑，從某種角度來(lái)看，10億元人民幣能購(gòu)買到： 61足夠的進(jìn)口苜蓿，為輝山所有泌乳奶牛提供標(biāo)準(zhǔn)配給量(而不是當(dāng)前的降低配給量)超過(guò)三年； 然而，我們?cè)诂F(xiàn)場(chǎng)考察時(shí)，沒(méi)有看到或聽(tīng)到這種規(guī)模的采購(gòu)。我們認(rèn)為可能的解釋是，該項(xiàng)目吸收了輝山制造的大量虛報(bào)現(xiàn)金。 我們認(rèn)為，通過(guò)報(bào)告其內(nèi)部原奶銷售價(jià)格比2017財(cái)年年上半年的外部銷售價(jià)格高14%，輝山是在隱藏了其泌乳奶牛公允價(jià)值約15億元的虧損。2015財(cái)年此價(jià)格差距從未超過(guò)1%。輝山聲稱原料奶價(jià)格實(shí)現(xiàn)大幅上漲，在我們看來(lái)，完全沒(méi)有道理。 平均銷售價(jià)格的急劇增長(zhǎng)是由于內(nèi)部銷售的牛奶價(jià)格相對(duì)較高。也就是說(shuō)，內(nèi)部銷售價(jià)格遠(yuǎn)高于外部(市場(chǎng))價(jià)格。輝山可以通過(guò)將未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期夸大至3級(jí)估值模型，以維持其泌乳奶牛的公允價(jià)值，隱藏巨額虧損。 輝山在其招股說(shuō)明書和年度報(bào)告中顯示，各種成分公允價(jià)值計(jì)算哺乳期，原奶平均售價(jià)，收益率，淘汰率。雖然收益率和原奶價(jià)格自2015財(cái)年以來(lái)顯著下降，但輝山報(bào)告其公允價(jià)值上升。 管理層一直宣稱，減少飼料成本以維持原料奶利潤(rùn)率，我們?cè)诒緢?bào)告部分中已提到，由于飼料成本調(diào)整影響降低了奶產(chǎn)量，對(duì)利潤(rùn)的邊際影響是負(fù)面的，因此對(duì)公允價(jià)值的影響亦是負(fù)面的。 之前報(bào)告其有機(jī)增長(zhǎng)率為10%。由于2017財(cái)年上半年總畜群規(guī)模次出現(xiàn)下降，我們的結(jié)論是，大幅增加的淘汰率(可能是歷史值的2倍)應(yīng)該是牛群價(jià)值降低的主要因素。 輝山對(duì)價(jià)格上漲的預(yù)期似乎與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手伊利預(yù)期不一致，伊利也是其原奶的外部客戶。根據(jù)伊利于8月底發(fā)布2016年上半年績(jī)報(bào)時(shí)，伊利的管理層還沒(méi)有看到牛奶價(jià)格的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，甚至考慮到仍有可能出現(xiàn)小幅下跌： 我們認(rèn)為，鑒于輝山收益率及原奶價(jià)格降低，導(dǎo)致收入降低，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)泌乳奶牛的公允價(jià)值虧損。由于其他因素不變，每頭泌乳奶牛的收入下降將直接降低未來(lái)現(xiàn)金流。每頭牛的平均收入自2015財(cái)年以來(lái)下降，該財(cái)年為選定生產(chǎn)收益率為公允值計(jì)算范圍的后一期。與泌乳奶牛相關(guān)的年收入下降34%，因此，泌乳奶牛的公允價(jià)值亦相應(yīng)下降�；诠蕛r(jià)值下降38%(表4)，我們計(jì)算公允價(jià)值損失為15億元(表5)。 我們認(rèn)為輝山的大部分股份已質(zhì)押給貸款人。如果我們是正確的，這給長(zhǎng)期持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻杩钊藷o(wú)法滿足追加保證金的要求，他們的持股可能會(huì)以無(wú)序方式清算。 我們分析了香港交易所中央結(jié)算及自動(dòng)結(jié)算系統(tǒng)(“CCASS”)的日期，該系統(tǒng)載有香港證券交易所所有結(jié)算交易的數(shù)據(jù)，顯示大量輝山股份已質(zhì)押，很可能是個(gè)人貸款的抵押品。CCASS數(shù)據(jù)包括持有后更改的日期，每個(gè)參與者在市場(chǎng)上的持有量，每個(gè)股票持有量的每日凈流動(dòng)量以及每個(gè)參與者的持有量，以及一個(gè)股票持有者的持有時(shí)間序列。在有經(jīng)紀(jì)人管理的情況下，這讓人更清楚地知道他們?cè)诖蠖鄶?shù)情況下處理什么股票，如果有一個(gè)保證金賬戶，以及其抵押品庫(kù)可能包括什么。這種抵押池通常抵押給貸款人，如果其價(jià)值突然下降，那么可能觸發(fā)經(jīng)紀(jì)崩盤。 香港交易所中央結(jié)算系統(tǒng)的類別參與者是經(jīng)紀(jì)人、保管人、質(zhì)押人、結(jié)算所和投資參與者。經(jīng)紀(jì)人的CCASS ID前綴為“B”。經(jīng)紀(jì)人也可以是質(zhì)押人，保管人可以持有質(zhì)押股票。除投資者外，中央結(jié)算系統(tǒng)參與者可能擁有或可能不享有其在中央結(jié)算系統(tǒng)持有的股份的權(quán)益，因此不能用作權(quán)益擁有權(quán)的指引。我們發(fā)現(xiàn)，從2013年9月至2016年8月，越來(lái)越多的輝山股份已轉(zhuǎn)入中央結(jié)算系統(tǒng)： 雖然中央結(jié)算系統(tǒng)的數(shù)據(jù)并不能確定認(rèn)股權(quán)的確切數(shù)目，但股份大幅轉(zhuǎn)移至中央結(jié)算系統(tǒng)，顯示有大量輝山股份已被質(zhì)押。
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